最近，國內ETF市場出現一則「國泰台灣5G+ ETF大幅溢價」的新聞事件（https://udn.com/news/story/7239/5164707?from=udn-catelistnews_ch2），筆者覺得滿適合給一些，對於ETF存有錯誤迷思的投資人特別警惕。
話說這檔00881的ETF，在1月11日大幅溢價近5％左右、爆出18萬張巨量之後，在第二天（1月12日），卻是以溢價0.7％開盤，收盤只有小幅溢價0.2％-0.3％。13日，甚至小幅折價0.06％；直到14日，才轉為小幅溢價0.12％。
以上的數據明白告訴投資人一個事實，當天在約11點出現大量買盤，以及在尾盤搶進追買的投資人，不過在短短一天之內，就損失了約3％左右。想想看，現在銀行一年期的定存利率，連1％都還不到。當天搶買這檔ETF的人，就只一個晚上的時間，就損失了三年多的銀行定存利率。
為什麼會這樣？要回答這個問題，得先從ETF為何會有「折、溢價」開始。簡單來說，正由於ETF不同於股票或共同基金的不同，才是造成ETF折、溢價的最大關鍵。因為ETF同時具有股票「在集中市場交易」，以及共同基金「每日擁有不同單位淨值」的特性（請見下表）。
表、股票、ETF與共同基金的差別：
| 股票 | ETF | 共同基金 |
交易市場 | 集中交易市場 | 1.集中交易市場 2.初級市場交易 | 在銷售機構的營業場所申購及贖回，不上市交易 |
價格決定 | 市價 | 1.市價（集中市場） 2.淨值（初級市場） | 淨值 |
ETF跟共同基金一樣，「只要10-20元，就可以買到一籃子股票」，而它的「淨值」，會隨著每日所持有標的價格的高低而不同。但是，由於它在集中市場交易，因此，又會根據每天投資人的買賣角力，而產生像股票一樣的「市價」。
其中，當「市價低於淨值」時，就產生「折價」；而當「市價高於淨值」時，就出現「溢價」。且由於市價與淨值每天變動，所以，ETF出現折價與溢價的情形，算是相當普遍的現象。一般來說，ETF會出現大幅溢價，主要有以下4大原因：
一是剛掛牌上市的時候，特別是募集期間申購額度就暴大量的ETF。
二是ETF宣佈要除息的時候，特別是高股息殖利率的ETF，會有不少想要套利（拿到配息）的投資人，紛紛進場搶買。
三是淨值出現大幅的下跌，但市場價格卻維持平穩的時候，市價與淨值間就出現大幅的差距。
四是「海外ETF有額度限制」。一般只要投資在台灣的ETF，是沒有籌碼（額度）的限制。但如果是投資海外的ETF，因為央行有一定的外匯管制規定，第一次及日後每次申購的額度，全都是200億元。
以「申購價20元」為例，等於一檔ETF才只有10億股（單位）。再加上發行券商每申請一次，等待的時間都長達1個月。所以，這些有額度限制，追加額度速度緩慢，且可完全被有心人100％掌握的海外ETF，發生溢價的情形就在所難免。
雖然同樣在集中交易市場買賣，但ETF不同於股票，每一檔股票在外流通籌碼，是有一定限制的。所以，當市場有非常多人，捧著鈔票購買該公司股票時，股價自然就會水漲船高。
但實際上，只是要是台股ETF，由於沒有籌碼的限制，且為了避免ETF的價格大幅波動，金管會規定每一檔上市的ETF，都必須有至少一個「造市商」（目前，市場上前3大造市商為元大、凱基與永豐）。
由於ETF的籌碼，全都在造市商的掌握中。所以當市場上買ETF的投資人多時，造市商可釋出更多籌碼，避免出現大幅溢價的情形；而當市場上投資人都在賣出ETF時，也可以從市場中回收一部分籌碼，讓折價幅度不致於過大。
國泰投信量化暨指數事業處副總鄭立誠解釋，由於套利是有成本的，所以當有越多人套利時，因為套利會讓ETF的折、溢價，更趨近於淨值。對散戶來說，不會買到貴（大幅溢價）的，反而是越有利的。「可以這麼說，造市商對於ETF價格的穩定，是有極大貢獻的」，他說。
看到這裡，讀者可能會更有興趣：既然ETF有所謂的「造市商」，且00881那檔ETF，既是投資於台股，並沒有籌碼的限制，且又不是初上市，更沒有近期宣佈高配息的新聞，為何還會突然的發生大幅溢價近5％的情形？難不成，是發行投信結合造市商，一起「哄抬」市價？
這個問題，恐怕不是那麼容易給出「一刀切」的答案。因為，儘管ETF都有至少一家造市商，可以在出現大幅折價或溢價時，將市價與淨值間的差距「縮小」，但仍有其極限。特別是當造市商備貨不多時，也會造成ETF短期大幅溢價的問題。
一位投信業者就解釋，一般造市商手中握有的籌碼，只有前一天的交易量庫存（頂多抓近一個月或數週內的平均交易量，因為籌碼是要成本去買的，不可能準備太多籌碼，或「無限量供應」），或是動用借券的方式，但當短期大量買盤湧入時，大幅溢價就難免了。
鄭立誠則再三強調，以目前ETF市場每天成交量上百億台幣，造市商不可能有太多現金在手，為每一檔所負責的ETF去「撐盤」。所以，如果市場行情熱絡，當日成交量突然大增，造市商也可能措手不及（例如大幅溢價的1月11日，該檔ETF成交量是18萬張，比前一交易日的14.4萬張，多出3.6萬張的量。但造市商當天，也只有3萬張左右的現貨在手）。
另一位不願具名的業者也坦言，目前台灣申贖ETF的規定是：買進後，「T+1（交易後一日）才能賣出。正因為「手中無貨」，且不可能放太多現金在手的造市商，沒辦法用「先賣出ETF」的方式來「穩盤」，短期內出現像00881這樣大幅溢價的情形，根本就「很難避免」。換句話說，如果相關的法規制度不改，類似這樣ETF短期溢價飆高的問題，恐怕仍舊是無解的。
可以這麼說，ETF每天出現折、溢價的情形非常普遍。但是，如果短期內出現大幅的折價或溢價，就不是個正常現象了。那麼，折、溢價到底多少，才算是合理的呢？遇到這種情形，投資人應該要進場「搶買」嗎？
Box、「造市商」手中握有ETF的所有籌碼，所以，可以刻意操控市價，達到大幅折價或溢價嗎？
市場上有人傳言，造市商會刻意利用ETF的短期溢價情形，讓投資人覺得ETF「很搶手」，而進一步吸引更多的買盤。 對此，一位不願具名的投信業者表示，雖然他不排除會有這樣的可能，但是，「撇開發行的投信公司不允許外，最重要的關鍵是：ETF本就是『越多人買越好』的，如果造市商將籌碼鎖在自己手中不釋出，不但不可能產生『飢餓行銷』的效果，反而更讓更多人把ETF『倒給它（造市商）』。因為，投資人還有其他ETF可以選擇。且這樣『以量增價』的行為，不但傷害買到溢價的投資人，最後受傷的也會是造市商自己」，他說。 |
一位投信業者表示，一般考慮ETF的交易稅及手續費…等因素，ETF出現0.2％-0.3％的折溢價，是合理的。海外ETF因為涉及全球資產配置的關係，再加上各市場都有不同的費率成本，所以她認為，出現0.5％左右的折溢價，也是合理的。
但她以台股ETF為例指出，假設一天出現3%、5%或更高的溢價，那就是不合理的現象，如果投資人在此時搶進，就代表「買貴了」，價格可能第二天就會下跌，讓投資人「慘遭套牢」，就像最近發生在00881身上的事。
至於在鄭立誠的眼裡，如果投資無法人深入了解市場套利機制或流動性是否運作正常，比較簡單的方式，就是觀察ETF溢價幅度，當溢價在2％以內，只要投資人是採取波段操作，並且預期該ETF的投資前景可期，雖然價格「貴了些」，但事實上仍可視為正常現象。不過，一旦超過2％以上，投資人如果再搶進，就會是「買貴了」。
為什麼定在「2％」？這是因為經由統計，單一交易日漲跌超過2％的機率非常低。所以，他特別提醒想在這時候買進的投資人，恐怕要有「非常長期投資」的心裡打算。
ETF的市價上上下下，而與「溢價」相對的，就是「折價」的問題。那麼，如果ETF溢價過高，投資人千萬不得搶進。那麼，ETF出現大幅折價時，就代表「可以進場揀便宜」嗎？
鄭立誠表示理論上，ETF出現折價，當然是一個好的買點。投資人在折價時買進，可以賺到「指數的上漲」，以及「折價」兩部分的「價差」。但他認為，ETF折價在1％以內是合理的，一旦超過這個幅度，投資人一定要了解折價背後的原因。
一位投信業者不忘強調，折價雖然代表「價格相對便宜」，但也必須符合「趨勢對」的條件，才值得買（投資）（有關ETF折、溢價的資訊，投資人可以上各家投信ETF網站，或是專門的「台股ETF折溢價查詢網（https://www.enostai.com/app/etf_helper）」了解。
儘管當ETF出現折價時，造市商會準備現金來進場買進，讓折價幅度變小。但是，當投資人手中的ETF，處於長期折價的狀態時，又該不該「攤平」呢？
這位投信業者表示，如果當ETF持續處於折價，背後的原因需仔細探討，是市場供需出了問題，還是投資的標的出現系統性或流動性風險，價格無法收斂。所以，投資人不應只是看到折價就進場攤平，有關「該不該攤平」這個問題，投資人應該要反問自己：所投資的，是否是自己所需要的資產？
這位業者再三強調，「該不該攤平」，關鍵在於所買的標的，未來是否會在市場修正後「復原」？也就是說，標的未來會上漲的機率高，才可以進場攤平。因為攤平是需要成本的，且投資人需花時間等待，在決定攤平之前，投資人應了解自身的需求及可承擔的「機會成本」。
Box、同場加映ETF的另一大迷思：較低申購價的ETF，比較能買到價格便宜的台積電？
除了「ETF發生溢價時搶買」的迷思外，筆者之前與某投信業者閒聊時，對方曾經提到一個，令他哭笑不得的，有關於ETF的迷思—「較低申購價的ETF，比較能買到價格便宜的台積電」。以上說法的意思是說：15元的ETF比20元的ETF，買到的台積電價格更低，所以，也更值得投資。 事實上，只要是投資過國內股票的投資人，應該都知道市場上，有非常多的股市老手或散戶「只買低價股」。曾經擔任股市營業員、對股市研究超過20年的施國文表示，包括他在內的股市老手，之所以不碰高價股，就是因為「手中資金少」的關係。 他舉大立光為例指出，儘管它是一檔優質的好股票，但它一股現在是3000元上下，買一張就要300萬元左右，一般財力不高的投資小散戶，有誰能買的起？ 儘管施國文不碰「高價股」，但他卻不忘強調，撇除掉資金多寡的問題，而所謂的股價「低」，並不代表股價「便宜」；同理，股價的「高」，也並不代表股價「太貴」。「因為股價的高或低，其實是非常中性的概念，投資人永遠要考慮的不是股價高低，而是『該不該買或賣』」，他說。 不過，儘管「選擇低價股」，在投資一般上市、櫃公司股票上是「合理」且「可行」的，但是，股票市場中的「低價」，以及「搶買」的概念延用到ETF投資身上，卻可能是大錯特錯的迷思。因為首先，所有ETF上市的定價，全都是以市場為考量。 一位投信業者表示，ETF上市申購價的決定，都是有一定的取捨。其一是考慮資產規模不夠大時，能買到的股票就會受限。特別是當所追蹤的指數成份股多時，定價如果太低，可能就買不了多少股票或債券，產生指數追蹤的偏差。 其二，由於ETF是要賣給散戶，「入手價」就不能太高，必須讓投資人「負擔得起」。根據這位業者的經驗，債券型ETF定價不超過40元、股票型ETF不超過20元，應該是散戶可以接受的價位。 鄭立誠也不忘補充說明，低申購價的ETF是「好入手」沒錯，但投資人決定是否投資的最重要關鍵因素應該不只有價格。因為，不管是股票、共同基金或ETF，投資的重點永遠是「未來成長性」。 看到這裡，不想直接投資個股或共同基金，而對ETF情有獨鍾的投資人，下次可千萬別再有「15元的ETF比20元的ETF，買到的台積電價格更低、更值得投資」的直覺啦，而是應再多方考量ETF的投資布局是否符合個人想要投資的族群或想買到的標的，還要搭配對未來產業成長性、對市場行情的判斷等，才較為適切！ |
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