《「我是有錢人」迷思633》人再怎麼會算，也算不過老天爺！

 最近的一些新聞事件，讓筆者重新思索了與投資理財相關的問題，像是主動與被動投資策略，以及商品選擇與槓桿操作。

話說在去（2020）年，由伍德（Cathie Wood）所操盤的ARKK，因為創下152％的超高報酬，吸引了許多投資人的搶進。但在今年，其績效卻是大幅落後美股整體表現。

根據知名投資部落客—綠角的資料（https://www.mirrormedia.mg/premium/20210816money002），截至上週為止，ARKK報酬是-3.5％。而代表美國整體股市的指數化投資工具VTI，則是上漲18.9％。ARKK的霉運還不只如此，根據8月18日的外電報導（https://news.cnyes.com/news/id/4705938?exp=a），電影《大空頭》的原型Michael Burry，正在做空「木頭姐（Cathie Wood）」的旗艦ETF—ARK Innovation ETF。

在Michael Burry管理的Scion基金所遞交的，截至2021年6月30日的第二季持倉報告文件顯示，該基金新增了23.5萬張（價值3100萬美元）ARK Innovation ETF看跌期權。該ETF投資於一系列顛覆性技術公司，包括特斯拉、Square、Coinbase、GBTC。

據媒體報導，Burry並不是唯一一家做空ARK旗艦基金的公司。Laurion Capital Management持有價值約1.71億美元的130萬份看跌期權，而Golden Tree Asset Management、Moore Capital Management和Cormorant Asset Management也持有大量看跌期權。

說到這位Burry，其實也還不只做空ARKK，最近同樣增加長天期美債ETF的看跌期權

（https://www.chinatimes.com/realtimenews/20210823005162-260410?ctrack=pc_money_headl_p01&chdtv）。Burry的做空是否會贏得勝利，目前尚未可知。但是，市場「翻臉如翻書」的行徑，恐怕不是投資機構或操盤人能夠精準預測的。

就以美債為例，原本在今（2021）年2月，美國公債殖利率走升之下，被許多投資機構視為經濟快速復甦，以及高通膨即將來臨，因此進場大量放空美債。

怎料到4月卻迎來軋空行情，使得3月看好美債殖利率持續走升、大力放空美債的避險基金Alphadyne Asset Management慘遭軋空。其所掌管的120億美元資產，總共虧損了15億美元之多。

以上這些則新聞，讓筆者想起最近才看的一本書—《撼動華爾街的數學鬼才（The Quants）》。根據這本書作者，美國財經媒體《華爾街日報》駐首都記者—Scott Patterson的歸納整理，造成2008年全球金融海嘯的最主要原因，就是將「統計套利」理論（https://wiki.mbalib.com/zh-tw/统计套利）奉為神喻的「寬客」們，刻意忽略掉這個理論，其實有其局限性。

「寬客」們自認為對於定價，以及風險難測的衍生性金融商品瞭若指掌，同時又大幅採用量化交易策略（https://www.yuantafutures.com.tw/investment_school_03）、（https://www.rakuten.com.tw/magazine/feature/2020/061608/）並進行槓桿操作。糟糕的是，發生了「寬客」們認為，萬年才會出現一次的「黑天鵝」（「模型中萬年一遇的事件」，卻在2008年8月「連續出現3天」）。種種事件湊在同一時間發生，最終，就把全球的金融市場，推向一場史詩級的大災難。

而從這本書中，筆者認為可以讓所有大眾，學習到以下4大與投資理財相關的重點：

重點一、既然不能輕易相信「賺錢的機率及風險，能夠100％精準預測及算出」，那麼，就不要雖便相信，某個基金經理人，可以一直為投資人，創造出比市場投報率還要高出非常多倍的超額報酬。

1985年，一位天才交易員—格里˙班伯格（Gerry Banberger），創造了一種高明的股票交易策略，後來被稱為「統計套利（Statistical Arbitrager；Stat Arb）」。它號稱是有史以來，最強大的交易策略，幾乎無懈可擊，不管市場運動方向如何，都能達到盈利。

之後多年，統計套利迅速大行其道，並且成為華爾街盛久不衰的賺錢方式。雖然「統計套利」經歷了1987年10月19日的美股黑色星期一，以及1998年長期資本管理公司（LTCM）倒閉，對全球金融市場的劇烈晃動，但它仍被視為能戰勝市場的最佳解決方案。

不過，一直到2008年世人才了解：所有的數學、所有的理論「通通失靈」，而統計套利並非像它所號稱的那樣「戰無不勝」，且還可能像核彈一樣地，瞬間把金融市場全面摧毀。

因為根據量化模型，2007年8月發生在華爾街的金融市場大崩盤，機率是非常低，在人類區區幾萬年的歷史中，「根本不應該發生」。然而，最不該發生的，還是發生了。為什麼？

書中特別提到：「為什麼數學可以在物理世界大顯神威，可以將人類送上月球，可以造出飛越大洋的飛機，可以駕馭微波給三明治加熱，卻在金融市界一敗塗地？原因就在這裡—物理世界是中庸的，鐘形曲線可以完美地描述人群的身高和體重，如果你測量一千個人的身高，再量一次也不會改變平均值。但是在金融世界，突發價格波動可以改變一切」，且更重要的是：「極端事件所造成的市場波動程度之猛、幅度之深，任何量化模型都無法補獲」。

而在《風險之書（Against the Gods）》中，也曾提到出生於瑞士的數學家Jakob I. Bernuoulli就曾承認：除非假設未來一定會重複過去的軌跡，否則，就根本無法依據實際數據來計算機率。筆者認為以上這兩段話，很值得堅信透過數學或電腦程式運算，便能夠創造超額利潤的投資人牢記再三。

事實上，1980年代以後華爾街所流行的量化投資，就是挑戰「有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）」的理論—持續戰勝市場是不可能的。

然而，正如同該書作者Scott Patterson所說：長期以來，這些貪婪的食人魚，無時無刻都在尋找短期無效性，卻沒有發覺有一種無從控制的力量，也在吞噬著自己。

所以，就如同政大財務系教授周冠男所說的：「短期市場的波動是無法預測的，你唯一能把握的只有長期上漲趨勢」。那麼，不再相信基金經理人或自己，有通天的好運氣，而只是老老實實、定期定額投資一整個市場，恐怕才是一般投資大眾長期能夠投資獲利的最大保證。

重點二、衍生性金融商品日趨複雜，不論是定價或風險都難以計算，連專家都弄不懂了，更何況是一般非財務工程專長的一般散戶？在《撼動華爾街的數學鬼才》這本書中，很誠實地揭露了透過「證券化」的方式，推出了一系列分割成不同份額、結構複雜難懂，定價困難到必須靠「寬客」們啟動計算器、翻開微積分課本，還不見得能正確定價的衍生性金融商品。舉例來說，引發2008年金融海嘯的主角，就是抵押擔保債券CMO、擔保債券憑證CDO及信用違約交換CDS…等這些衍生性金融商品。

既然衍生性金融商品結構複雜，且又難以真實訂價、風險難測，那麼，想要避免突如其來鉅額虧損的投資人，勢必要讓自己的投資組合選項，遠離這些標的。

重點三、被金融機構刻意包裝之後的衍生性金融商品，其「毒害」可以說是無所不在，常讓一般投資散戶忽略掉它的存在。儘管保守投資人，或是強調穩健投資的退休基金或養老基金，都會儘量避開這些高風險的商品。

但在經歷了2008年金融海嘯之後，許多投資人及退休、養老基金才「突然驚覺」，自己所買到的標的的風險之高。《撼動華爾街的數學鬼才》一就特別提到：「在寬客的妙手之下，某些次級債券擔保憑證的份額，照樣能獲得標準普爾等機構的AAA評級，獲得了受監管機構（如養老基金）持有的許可證」。

該書又舉一例：在2008年金融海嘯之際，差一點就倒閉的美國國際集團（AIG），就是因為其旗下總部設於英國倫敦，得以規避嚴格的美國銀行法規，由於該部門擁有AAA級信用，所有投資者—從避險基金到受嚴格監管的養老基金—無不對其業務趨之若鶩。

也就是說，儘管屬性保守的投資人，不一定直接投資複雜的衍生性金融商品，所持有的退休或養老基金，卻有可能是押在這檔歷史攸久、具有AAA評級的美國國際集團，或是由其提供「保險」的衍生性金融商品。

於是在金融海嘯暴發後，這些投資人與機構法人才知道：就算自己沒投資衍生性金融商品，也一樣被金融機構高明的包裝，以及複雜的隱匿風險方式所蒙蔽。

更重要的是：信評機構對AIG事後才火速降評的措施，也紮紮實實地讓所有投資人「上了寶貴的一課」—所謂的信評資料，竟然與該企業的實際狀況「名不符實」，且一旦出現大問題，再高的投資等級，也會跌成垃圾等級。

當然，單單是專業的信評機構，也難以看出企業的真實面貌，一般投資散戶，自然很難辨別清楚。所以，筆者想要在此提醒投資人的是：既然不能太過於相信信評資料，甚至連「投資等級」的標的，都不太能夠相信；那麼，那些被評為「垃圾級（非投資等級）」的標的，恐怕就更該遠離才是。

重點四、小心槓桿操作，很可能讓自己的投資萬劫不復。在金融市場應用有其局限性的統計套利模式，加上衍生性金融商品的價值難以確定，可能就已經拉大的可能損失的風險。如果再透過高風險的槓桿操作，恐怕不只是會讓整個金融市場變為廢墟。

《撼動華爾街的數學鬼才》書中，就曾舉當時摩根史坦利用於投資的每33美元中，有32元是借來的，只有一美元是「自己所有」。而其他投行的槓桿率，比如倒閉的貝爾斯登與雷曼兄弟與高盛，全都高得離譜。

另外書中也提到，當時最流行的策略是所謂的「一百三/三十」基金，也就是運用槓桿和量化操作，使多頭部位規模達到資本的130％，同時賣空相當於資本30％的股票。而有些對沖基金的槓桿率，更高達「一百七/七十」。

正因為在2008年金融海嘯之前，各家金融機構或對沖基金，幾乎都把槓桿拉到最大，而在金融商品盤根錯節、環環相扣之下，當有任何風吹草動，立馬就產生了「牽一髮而動全身」的毀滅性影響。

事實上，槓桿操作對於股市暴跌的催生作用，不只是是2008年的金融海嘯。根據《金錢決定歷史》這本書的作者—洪椿旭的說法，美國華爾街1929年的股市大崩盤，也是槓桿投資惹的禍。

根據他的資料顯示，在1924年末，當時槓桿投資的規模約為22.3億美元。到了1927年末，這個數字已經翻了約一倍，達到44.3億美元。等到1929年10月4日（股市在10月底暴跌）為止，桿桿規模更再翻了約一倍，達到85億美元的水準。

儘管槓桿操作，並不是造成股市下跌的主因，卻有可能是讓股市「多殺多」之下「超跌」的幫兇。且當槓桿操作者財力不豐厚，或是不甘投資價格暴跌的虧損，而不願意支付保證金之下，投資人的財富就會「瞬間歸零」。所以，想要安穩獲利的投資人，能不從中記取教訓嗎？

 

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