《「我是有錢人」迷思475》「人民幣大貶」下的投資求生術！

自2005年7月21日中國人民銀行（中國大陸央行）宣佈實施「人民幣匯改」政策以來，人民幣的匯率波動區間從過去的0.3%，持續擴大到2%。之後，中國央行通常迫於市場壓力大幅變動中間價，以此協調中間價與市場價。

但就在「匯改十週年」後沒多久，8月11日，中國大陸央行連續下調匯率中間價，造成人民幣大幅貶值，震撼了全世界的股、匯、期市。以11為例，人民幣對美元收盤即期價報6.3260，跌幅達1.87%，創下1994年人民幣官方與市場匯率並軌以來的最大單日跌幅。接著在12日，又再度下調人民幣中間價超過千點，當日貶幅也高達1.62%。

而且，這個時間點非常敏感。因為一直以來，為了獲得所謂的特別提款權（SDR，特別提款權，簡單來說，其重要性會影響世界各國持有人民幣的意願），中國必須證明人民幣可「自由使用（兌換及進出）」。

為此，IMF曾在2010拒絕將人民幣，納入SDR貨幣籃子。不過，就在IMF上周推遲人民幣納入SDR之後，於11日，突然意外下調了人民幣中間價超過千點。與前一交易日相比，人民幣中間價貶值幅度高達1.9%，創史上最大貶幅。

關於中國大陸央行突然下調人民幣中間價，進而造成人民幣大幅貶值的分析，綜合國內、外的分析報告中可以發現，其原因不外是為了「救出口」及「讓IMF納入人民幣為SDR」。但實際分析這兩大理由，其實也有不少的破綻。

一、為了救出口：例如《華爾街日報》就指出，在11日人民幣兌美元貶值2%之前，中國一直在推高人民幣。人民幣兌一籃子貨幣今年的升值幅度已達14%，這使得中國的出口業受到了衝擊。

也有媒體引述國際清算銀行（BIS）的統計指出，人民幣實際有效匯率在過去1年裏上漲了約10%，同時由於人工費上漲等原因，中國7月出口額比上年同月下滑了8%。可以看到中國希望通過誘導人民幣貶值來促進出口、以遏制經濟減速的意圖。

不過，根據《華爾街日報》報導，儘管人民幣重貶確實有利出口，但許多出口業者仍指出，中國大陸目前出口最大的問題，仍然是「全球需求低迷」和「國內生產成本上升」。

因為由《華爾街日報》引述高盛分析師MK Tang在給客戶的報告中指出，人民幣的貶值幅度不足以抵消去年的升值幅度，因此不會馬上對中國的經濟增速造成影響。且摩根士丹利的報告也顯示，即使人民幣貶值5%，也不會對中國的出口造成太大影響（表示貶值不至於會讓出口數據「好看」）。

二、為了爭取進入SDR：有不少金融專家表示，中國大陸此舉觸及了人民幣匯率形成機制改革的核心，也順應了國際貨幣基金（IMF）的改革要求，有利於人民幣在加入特別提款權(SDR)談判中爭取主動。

但這個理由似乎完全說不通。因為IMF及美國要的，簡單來說就是「完全自由化的兌換」。也就是說，主觀上，中國大陸至少在近幾年內，都不可能放棄此一權利；至於客觀上，如果人民幣大幅波動，也失去中國大陸努力成為SDR的目的。因為如此一來，全世界其他國家，就不可能大量擁有人民幣做為SDR。一旦加入SDR的目標泡湯，所有配合策略就將變得毫無意義。

更何況IMF也在12日所發表的聲明中表示，中國央行前日改變了人民幣每日參考匯率中間價的訂定機制，是「受到歡迎的一步」，但人行最近行動對於他們考量「人民幣獲吶入SDR」的標準「並無直接影響」。

不過，有一則外電報導，倒是透出不少的端倪。《彭博社》11日就引述高盛（Goldman Sachs）駐紐約首席外匯策略師Robin Brooks所發佈的報告指出，中國政府突然讓人民幣貶值，目的是為了因應美國聯準會（Fed）預期即將升息，而人民幣也將隨著美元升值，所預先採取的準備動作。

該報告同時指出，人民幣貶值最明顯的理由，是 Fed 即將調升基準利率及美元預期將進一步升值。因此高盛傾向認為，中國當局11日行動的意義，是關於爭取更多政策空間，而非人民幣大幅貶值趨勢的開端。

而在筆者綜合許多專家，並採訪對於中國大陸官方心態非常熟悉的專家後，得出解讀之一是：認同「這是標示人民幣只升不貶」的重要訊息。因為在2005年7月人民幣匯改時，曾經擔任央行貨幣政策委員的中國社科院研究員餘永定就認為，央行將人民幣中間價下調逾千個基點，標誌人民幣升值時代已經結束。

解讀之二則是順著美國高盛的分析預測：中國大陸此舉，是為了下個月在美國舉行兩國高峰會時，替自己爭取到更多的空間。而且，此舉並非只是「為人民幣爭取升值空間」這一項，還有以下「一石多鳥」的的效果。

一、救出口、減進口，再炮打美國後院國家的經濟。因為首先，儘管外國或大陸本地企業，不少已經移往東南亞等人工成本較低的地方。但畢竟移出的企業並非100%，所以讓人民幣貶值，至少可以幫助一些還留在大陸的企業。

其次，就算無法真正拉抬出口，但至少可以降低一部分的進口，特別是減少中國大陸民眾赴海外消費意願（另一角度就是「減少資金外流」）。這可以從人民幣大跌的兩天，日本股市的「陸客概念股（例如Kose、資生堂、小林製藥…等個股）」大跌之中看出端倪。

再者，除了日本經濟會受到影響外，其他世界各國恐怕也不好受。像是《MarketWatch》就報導，人民幣大幅貶值對精品業的衝擊，顯示出精品業對中國大陸，以及其經濟繁榮依賴的程度相當深。該媒體引述IronFX Global全球外匯策略主管Marshall Gittler的報告指出，中國大陸這項貨幣政策，已對全球銷往中國大陸的產品帶來巨大的負面影響。

這是因為中國大陸是歐盟最大貿易夥伴，其經濟成長與中產階級的崛起，也是歐洲精品製造商的一大利多。一旦人民幣貶值，就表示德國豪華房車、瑞士名表、法國手袋將變得更為昂貴。

另一大受害者是「大宗商品生產國」，特別像是巴西與澳洲。例如《華爾街見聞》就提及，巴西今年將面臨的麻煩實在太多了。除了今年的經濟可能萎縮2.4%、總統陷入貪腐醜聞之外，該國的當前的投資級主權信用評級，也很有可能被下調至垃圾級。

且中國是巴西最大的出口市場，巴西對外出口的鐵礦石、石油和其他大宗商品有50%都被中國吸納了。如今再遇到人民幣的貶值，巴西可以說是「最倒霉的受害者」。

其實，除了巴西之外，人民幣貶值下的最大「受災戶」，還包括「所有依賴中國市場為主要銷售地區的企業」，特別像是美國手機生產商－蘋果。例如《華爾街日報》與和《彭博社》11日的報導都指出，大中華地區是蘋果第二大市場，人民幣重貶，蘋果營收又以美元計價，未來其營收恐怕會受到劇烈的衝擊。

因為今年上半，中國是蘋果 iPhone 第二大市場。而據Bloomberg Intelligence的分析，人民幣貶值可能會使得蘋果手機漲價，或是忍受縮減的毛利率及銷售成長。

二、把通膨等問題，輸出到全世界，也包括美國：例如美國的《華爾街日報》就指出，此舉代表中國大陸已經不再將其經濟乏力的問題，侷限在其彊界之內，而是「全世界的問題」。

甚至，《華爾街日報》還表示，人民幣貶值也並非對全球沒有好處：「首先，中國此舉加速了資金自新興市場流出的速度，可望縮減美國升息時對新興市場造成的陣痛。此外，人民幣貶值導致其海外購買力減弱，中國富豪出手前可能會多所考慮，全球資產，尤其是房地產，因中國富豪引發的炙熱行情可能會有所趨緩，減輕了各國政府打壓的難度」。

另外像是「債券天王」，前PIMCO投資長葛洛斯（Bill Gross）11日就預言，中國政府大幅拉貶人民幣後，掀起的通貨緊縮浪潮將擴散至其他國家。也正由於人民幣貶值，有可能把通縮輸向全世界及美國，因此有人預測美國聯準會有可能不會升息。

《華爾街日報》的研判，人民幣貶值可以幫助提振中國的出口，同時也可能會使得美聯儲關於何時開始加息的決定更加復雜化。包括彭博社統計的聯邦基金利率期貨交易資料也顯示，投資人認為FED在9月升息的機率現已下滑至44%，遠低於10日的54%。

因為儘管投資人目前普遍認為美國的勞動市場復甦穩健，通膨降溫應該不致於影響 Fed 的首次升息時間，但未來人民幣如果再度大幅貶值，並引起全球性的通縮，聯準會第次升息的時間恐怕會就此延後。所以也許可以這麼說，中國大陸提早出牌，或許真的會影響到美國下一步的走向，也可能打亂原有美國的所有佈局。

三、歐習會的其他焦點，將可順利轉移到中國大陸不甚重要的問題上。事實上，近幾年來人民幣大幅升值了約 30%，這類的討論因此減少，IMF 也因此稱人民幣已經不再被低估。但如今中國大陸的舉動，勢必會造成中美之間的關係緊繃加劇。

例如美國國會議員 Rob Portman 批評美國政府，指出政府不願意正視中國操控匯率的問題，這讓中國的工人比美國擁有不公平的優勢；又例如美國共和黨總統參選人、美國億萬富豪、傳奇地產大亨Donald Trump昨日表示，人民幣貶值會為美國帶來摧毀性後果（devastating）。

其實就在幾週後，中國國家主席習近平將在華盛頓，會晤美國總統奧巴馬。但是，中美之前才經歷不少的「意見分歧」，像是：近幾個月來中美兩國在南中國海（中國稱南海）領土問題上的分歧加劇，在網絡間諜指控方面也出現緊張關系，並且雙邊投資協定談判進展遲緩。

如今人民幣貶值，也許可以讓歐習會的討論重點，不要都擺在中國大陸不樂意見到的議題上。更何況，就算美國屆時要求人民幣「升值」，至少這「一貶一升」之下，對中國大陸的影響，就不再是更將嚴重影響出口的「只升不貶」。

四、讓全世界知道：別小看中國大陸對全球的影響力。因為中國大陸經濟與金融，只要有一點點風吹草動，雖然中國大陸會有「內傷」，但全世界每一個國家都「逃不了」受害。

特別是全球大宗商品主要出口地區－拉丁美洲國家，早已因為美元升值造成的原物料價格大跌，以及中國大陸需求放緩，而使得經濟變得「一片淒慘」。一旦美國「後院」失火，也會讓美國的許多政策「多些考量」。

儘管如同某位分析師的說法，中國大陸已經學會了學老美那一套「把國內經濟問題『向外輸出』」的招式。但是，順著孫子兵法「傷敵一千、自損八百」的道理，中國大陸這次大幅讓人民幣貶值的做法，也可能會傷到自己。

例如首先，引發外國人對中國大陸經濟景氣狀況的嚴重疑慮。像是也有專家認為，中國大陸讓人民幣大貶，根本就是「承認中國大陸經濟景氣奇差無比」。像是Barron`s.com在11日引述美銀/美林外匯策略師Claudio Piron的看法，以及中國首席經濟學家Xiaojia Zhi所發表的研究報告指出，人行在聲明中強調人民幣比其他亞洲貨幣相對強勢，等於是坦承自家貨幣走強已對經濟造成傷害。

其次，當外國人認為中國大陸經濟極度不佳時，更有可能引發「資金外逃」的問題。再者，這樣的資金外逃，更將不利中國大陸已經相當脆弱的地方債危機，並進一步造成惡化與難解。

例如《路透社》引述穆迪投資者服務公司（Moody's Investors Service Inc.）的高級分析師－Nicholas Zhu表示，這種情況會讓地方政府重新考慮他們對融資結果的估算，並且將阻礙這一市場的發展，以及提高人們的風險意識。

這是因為，人民幣貶值切斷了負債累累的地方政府，獲得國際資金的一個小型通道，並且讓原本就已封閉的金融系統更加孤立，進一步難以實現與國際融資市場及其標準的長期接軌。

然而，此舉至少可以給以美國為首的歐、美、日或東南亞國家同樣的「傷敵一千、自損八百」的道理：不斷要求人民幣升值，已經嚴重傷害了中國大陸的經濟，所以，中國大陸也會讓其他國家「重嚐惡果」。

至於未來人民幣走勢的預測，個人也比較相信，儘管因為中國大陸經濟景氣放緩的因素，人民幣長期勢必走向「貶值」這條路，且至少是「不會持續走升」的格局。

此外，因為外有美國政府對「人民幣低估」的「嚴重關切」，內有「防範資金外逃」的考量，再加上央行有「持續穩定匯率，不讓其大幅波動」的職責，未來像這樣「一天大貶2%~3%」的機會，應該不會出現太多次。

至於人民幣未來整體的貶幅會有多少？目前各專家的說法不一。國內分析師蔡明彰估計會貶3%~5%；但香港工貿界人士則認為，人民幣貶值幅度仍不夠，料要貶值5%才可刺激出口。

甚至《路透社》12日的報導引述接近中國大陸決策圈消息人士的說法：「由於7月大陸出口衰退幅度遠遜預期，官方內部出現強大聲浪要求人民幣大幅貶值，總貶值幅度將達10%，以刺激出口」。

對此，筆者比較持相當保留的態度，因為大幅貶值，不會是任何國家央行會做的舉動，且一性性的大幅貶值，將會引發大陸外資快速逃離，引發更高的金融危機。

但至少目前多位專家的看法，人民幣2%~3%的貶值幅度，還並不是短線的滿足點。《華爾街日報》引述摩根士丹利經濟學家喬紅（Helen Qiao）在3月6號的一份報告中指出，因為中國人民銀行政策的轉變促使政府改變了貨幣估值方式，增加了市場價格在混合經濟體制中的權重，因此現在斷定人民幣只會貶值2%還為時過早。

對此，筆者比較傾向中國人民大學國際貨幣研究所副所長、中國農業銀行首席經濟學家向松祚的說法，他不認為全年的貶值幅度超過5%。其理由是：最近幾年歐元、日元以及其他貨幣均大幅度貶值，人民幣實際匯率已經升值超過20%。這兩天的貶值應該理解為「一種糾正和回歸」。

而巴倫（Barronˋs）財經網站12日引述華爾街分析師的預估則預測，人行會讓境內人民幣一路貶至6.50兌1美元。瑞銀也分析預測，今年底日圓和亞洲日本除外貨幣將再貶4%，一旦歐元和美元繼續持穩，這代表人民幣實質有效匯率仍有「2%」的上升壓力。

也就是說，如果要維持現行的實質有效匯率，人幣需要貶到6.45~6.50兌1美元才「合理」。若以6.50來計算，代表這一波人民幣貶值的幅度是也差不多是5%左右。

一旦這樣的貶值幅度確定，那麼，現有投資該怎麼辦？老實說，如果是做人民幣定存，由於許多人民幣定存提前解約，原本優惠利率將大為降低，再加上定存提前解約的利息還要再打八折，所以在「兩權相害取其輕」之下，也只能繼續存到期滿為止。因為有些高利人民幣定存利率，大概也還有3%~4%的水準。就算收益被匯損吃光，但至少大部分本金還不致於「不見」。

至於基金投資，因為影響基金收益的主要分為「匯兌損益」與「淨值漲跌」兩項。因此，投資人考量的重點，應該是「該筆投資的未來前景」。有專家估算，人民幣這一波貶值，應該只是極短期的波動，在歐習會之後，中國大陸人民幣恐將應美國的「威逼」而順勢走升，至少可以讓投資人減少一些「匯兌損失」。也就是說，以人民幣計價基金投資人，或許還有「再等等」的空間。

筆者雖不否認，中國大陸當局還會繼續推出可以想到的「提振景氣」，與「投資」的有效且有效做法，但是對於許多不是天天看盤，對於國際金融市場趨勢變動，沒有太多「及時」反應能力的投資人來說，在金融市場危機四伏的現象還未解除之下，建議投資人仍就是「保有現金」。

當然在人民幣大貶之下，美國公債與黃金價格都曾大幅彈升。但是，筆者仍持一貫的態度，傾向看好美元資產，特別是美國公債。理由之一是「避險需求」。因為人行11日意外放手讓人民幣暴貶1.9%，讓投資人對中國經濟更感憂心，避險需求也隨之跳升、帶動美國公債價格出現一個月以來最大單日漲幅。

華爾街日報報導，Tradeweb報價顯示，紐約債市8月11日尾盤時，美國2年期公債殖利率下挫5.6個基點至0.677%；10年期公債殖利率重挫9.9個基點至2.139%、創5月29日以來收盤新低；30年期公債殖利率也下挫至2.806%、創4月30日以來收盤新低。公債價格與殖利率呈現反向走勢。

理由之二是因為如果未來全世界一如專家們的預測，是處於「通縮」的趨勢之下，債券才是最值得投資人持有的標的。只不過在近日債券殖利率大跌（代表價格大漲）之下，有興趣長期持有的民眾，也許不用現在就急著追高。

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